最近的美国稳定币(bì)市(shì)场非常热(rè)闹。最(zuì)重要的事(shì)件就是(shì)纽约总检察长对 Bitfinex 和 Tether 的(de)起诉。这个起(qǐ)诉事件(jiàn)导致(zhì)了基于法币(bì)抵押发行的(de)稳定币的数量大增。另外一个事件就是 MakerDAO 项目内部因为对治理方式的意见不一,而导致内部人员的巨大的意见分歧和人事变动(dòng)。而在此之前,由于市场对其稳定币的需求旺盛(shèng),这个(gè)项目一再地提高稳定币(bì)费用。所(suǒ)以最(zuì)近市(shì)场的因素和监管的因素都导致(zhì)了稳(wěn)定币(bì)市(shì)场(chǎng)的非常(cháng)活跃。这(zhè)更加吸引了市场对(duì)稳定(dìng)币(bì)业务(wù)的关注(zhù)度。实(shí)际上(shàng),越来越多的(de)公司参与发行稳定币。各个项目方掌(zhǎng)握的资源(yuán)不同,所以(yǐ)各自的基(jī)于稳(wěn)定币的商业模(mó)式(shì)也不同。但仔细(xì)研究一下目前各个稳定币项目的(de)产(chǎn)品设计和商业(yè)模式,其实(shí)目(mù)前的稳定币项目的风险还是很(hěn)大的。

我在此前的一篇文章(从货币理(lǐ)论预测(cè)稳定(dìng)币的发展方向)中提出,未(wèi)来(lái)的稳定币会以两(liǎng)种形式存在。一种(zhǒng)是基于数字(zì)资(zī)产抵押(yā)、以分布式方式产(chǎn)生的(de)稳定币。另外一种是各国央行发行的基于其(qí)信用的法(fǎ)币稳定币。在当前的稳定币市场中,MakerDAO 是第一种发(fā)行(háng)形式的代表。在第二种方式当中(zhōng),一(yī)些
金融机构走在了中央银行的前(qián)面。在金融(róng)监管允(yǔn)许的(de)条件下,它们基(jī)于所抵押的法币发行相等数量(liàng)的稳定币。这些项目(mù)的代表(biǎo)包括 USDC、GUSD 和(hé) PAX。这两种稳定币的发行(háng)方(fāng)式各有其优势和劣势。鉴于目前市场对稳定币的(de)旺盛需求,两种稳定币的发(fā)行业务目前还都发展(zhǎn)不错。但如(rú)果稳定(dìng)币的发行方不能清楚(chǔ)的认识(shí)到自己采(cǎi)用的模式的优势和劣势(shì)的话,那(nà)么在市场(chǎng)发生变化的时(shí)候,就(jiù)非常有可(kě)能处于(yú)一个比(bǐ)较大的风险的处境。
我认为基于数(shù)字资(zī)产抵押、以分布(bù)式的方式发(fā)行稳(wěn)定币(bì)的方式将来一(yī)定(dìng)是(shì)产生稳(wěn)定币的主要方式。从这个意(yì)义上来说,MakerDAO 的方向是(shì)正确的。但是这个项目在一些关键的方面有本质(zhì)上的缺陷,所以其未来(lái)的(de)发展风险依然非常大。最近的(de)因为治理问(wèn)题而(ér)导致的这个项目的主要人员的变动就是其中一(yī)个问(wèn)题的爆发。另外一个问题是(shì) MakerDAO 项(xiàng)目目前只(zhī)支持基于(yú)以太抵(dǐ)押的发币。但是以太的市值有限,所以以这种方式(shì)发(fā)行(háng)稳定(dìng)币(bì)的数量上(shàng)限(xiàn)也受到限(xiàn)制。所以(yǐ)目(mù)前这个项(xiàng)目的业务发展空间是有(yǒu)限的。它(tā)目前(qián)进行的基(jī)于多种数(shù)字资产的抵押的(de)模式还没有(yǒu)出现。如果它(tā)真能实现基(jī)于多种数字资产的抵押(yā)的话,那这肯定(dìng)会极大提(tí)升(shēng)它(tā)的发币(bì)上限空间。
在(zài)发币的上限空间方(fāng)面,基于(yú)法币抵押(yā)来发行稳定币(bì)的业(yè)务模式完全(quán)没(méi)有上限限制。用户能抵押多少美元就能产生多少相(xiàng)应的稳(wěn)定币。由于这种方式是基于合规的方式进行(háng),其(qí)发行的稳定币肯定会受到(dào)市(shì)场的信(xìn)任(rèn),因(yīn)此就会非常有利于它在市场的接(jiē)受(shòu)程度(dù)。所以(yǐ)我一直认为(wéi)以这种模式发行(háng)的稳定币取代 Tether 只是时(shí)间的(de)问题。另外,鉴于(yú)稳定币市(shì)场(chǎng)的(de)需(xū)求的(de)巨大的空(kōng)间,这种业(yè)务模式增长(zhǎng)的上(shàng)限(xiàn)空(kōng)间是(shì)不受限制的(de)。但是(shì),尽管有以(yǐ)上的这些优势(shì),这种模(mó)式也有其很大的潜在风险。
首先,这种(zhǒng)业务模式的(de)同质(zhì)性(xìng)非常(cháng)强,而且门槛(kǎn)不高。很多(duō)机构都可以(yǐ)开(kāi)展此业务(wù)。一个差异化因素是发行方是否直接拥有托管资质。拥(yōng)有(yǒu)托管资质的发行方在成(chéng)本(běn)方面有(yǒu)一些优势。但托管资(zī)质并不是非常(cháng)有效的竞争壁垒。所以很多机构都可以以这种方式来参与(yǔ)到法币稳定币的发行业务当中。
这个模式第二个风(fēng)险就是(shì)利润率非(fēi)常薄。目前的这种稳定币的发(fā)行方式,既不收(shōu)取铸币费(fèi)用,也不收取赎回费用。唯一的收入就(jiù)是用户抵押法(fǎ)币所(suǒ)产生的利息收入。而这个收入是非常小的。所以如果一个资金雄厚的发行方参与(yǔ)到这个业务当中,譬如现在美国主(zhǔ)要(yào)的提供零售业务的银行之一,那么它就会对现(xiàn)有(yǒu)的发行方(fāng)产生非常(cháng)大的冲击(jī)。
这个(gè)模式的(de)第三个劣势是这(zhè)个业务在业(yè)务放量时,成本方面的限制会非常突出。在这个业务流程中,发行方需要支付的一个成本(běn)是银(yín)行(háng)之(zhī)间(jiān)的(de)转账费用。也(yě)就(jiù)是说,当用户赎回所抵(dǐ)押的法币时,发行(háng)方需要把法币从自己的银(yín)行转(zhuǎn)向用户的银行。发行方因此需要为这笔(bǐ)转账支付清(qīng)算费用。当这个转账的业务量不大的(de)时,发行方还能承受这个成本。但是当这(zhè)个稳定币业务(wù)发(fā)展(zhǎn)到频繁兑(duì)付(fù)的时候,这个转账费用会非常明显,特别是在如果没有其它的收入支持的情况下(xià)。
这个模(mó)式的第四个缺(quē)陷就是一些发行方没有把(bǎ)稳定(dìng)币业务同它(tā)的其(qí)它能产生盈利的业务有机地结合起来(lái)。稳(wěn)定币的应用(yòng)范围广,但没有同其它(tā)业务或者是其计划未来开展的业(yè)务形成有机的结合。
那么对于以这种方(fāng)式发(fā)行稳(wěn)定(dìng)币的(de)发行方来说,是否(fǒu)能有(yǒu)开展其它的增值业(yè)务来增加基于稳定币业务的收入呢 ? 答(dá)案是(shì)肯定的。
英国(guó)前央行行长默文 . 金(jīn)在其(qí)提出的解决(jué)目前货(huò)币市场中(zhōng)的本(běn)质性的问题时,提出中央银(yín)行应该采用当铺(pù)的方式来控制商业(yè)银行能够发行货币(bì)的数(shù)量。按照这个模(mó)式,商业银行应将其拥有的资产抵押给中央银行(háng),然后(hòu)中央(yāng)银行在对所抵押(yā)的各种类型(xíng)的(de)资(zī)产打折之后,计算出商业银行能(néng)够安全地产生货币的数量,然后允许商业银行在这个额(é)度范(fàn)围内进行放(fàng)贷(见我此(cǐ)前的文章,稳(wěn)定(dìng)币与默文(wén) . 金的全天候(hòu)当铺(pù)模式)。这(zhè)个模(mó)式其实是可以为现有的基于法币发行稳定币的发行(háng)方借鉴(jiàn)的(de)。另外,抵(dǐ)押(yā)品的管理(lǐ)是目前清算(suàn)机构普(pǔ)遍采用的一种控制清算成(chéng)员风险的一种手段。譬如(rú)我此(cǐ)前(qián)工作过的美(měi)国期权结算公司就(jiù)允许在(zài)它认可的抵押品的(de)范围内,允许其清算成员抵押其拥有的资产来满(mǎn)足其(qí)风险准(zhǔn)备金要(yào)求。
以上(shàng)的这些机制同样可以应用在稳定币的发行机制(zhì)当中。具体的说,目前基(jī)于(yú)法(fǎ)币抵(dǐ)押(yā)发行稳定币(bì)的(de)发(fā)行方可以接受
比(bǐ)特币和以太之类的数字(zì)资产进行抵押,然后在相应的折扣率之后向用户发行相(xiàng)应数(shù)量的法币稳定币。由(yóu)于这些机构已经获得托管这些资产的(de)资(zī)质,它们完全可以接受这些数字资产(chǎn)的抵押。发行方以(yǐ)此可以收取相应的抵押品管理(lǐ)费或利息。这(zhè)些服务(wù)收费都(dōu)是抵押品管理的正常收费,也就是当铺业务模(mó)式中的正常的收费。这样产生的业务收(shōu)入,其利(lì)润(rùn)率会(huì)远高于基于法(fǎ)币抵押所产(chǎn)生的利润率。
稳定币发行的当铺(pù)模式实际上(shàng)也是(shì) MakerDAO 项目(mù)的基(jī)本(běn)模(mó)式(shì)。但 MakerDAO 项目因为坚(jiān)持开放式金(jīn)融的方式,所以它只能支持能使用智能(néng)合(hé)约进行管理的数字资产(chǎn),对比特(tè)币这样(yàng)的资产就无能为力(至少是在目前的技术能力的情况下)。但对于有托管(guǎn)资质的(de)稳定币发行方来(lái)说,它可以用(yòng)中心化的方式托管法币(bì)和各种(zhǒng)被(bèi)监管认可的加密
数字货币(bì)。在这方面(miàn),它就比 MakerDAO 之类的项目具有更大(dà)的优势,其业务范(fàn)围因此也就更大。
对于稳(wěn)定币发行方来说,一个更有长期竞争力的解决方案(àn)是建立起(qǐ)自(zì)己的(de)稳定币(bì)交易转账的清算网络。目前的清算系统都(dōu)是中心化的清算(suàn)结算系(xì)统,所(suǒ)以在(zài)本质上其竞争(zhēng)性就不如分布式的记账系统(tǒng)。如果稳定币的发行方能建立起自己的功能更强大的清(qīng)算网络,而不(bú)是(shì)依赖(lài)
以(yǐ)太坊,并(bìng)在其上流(liú)通基于法币的稳定币,那么这样的(de)一(yī)个清算网络(luò)能够支持的各种应用就会非(fēi)常多(duō)。这个网络(luò)对稳(wěn)定币的需求自(zì)然就会更(gèng)强,稳定币发(fā)行方的业务(wù)自然就(jiù)会更多。
在这个清(qīng)算网络的(de)组织形式方面,网络(luò)的节点(diǎn)会(huì)是稳定币发行方共同(tóng)组成。我在此前的一系列(liè)文章中提出,未来(lái)的数字资(zī)产世界一(yī)定是(shì)一个数字金融(róng)网络生态(tài)(见(jiàn)我的文章,统一的交易(yì)所和银行生态,数字金(jīn)融网络生态的结构(gòu))。在这个(gè)生态(tài)中流通(tōng)的交易媒介是稳定币(bì)。而参与支持这个网络(luò)的各个节点的组织形式一定(dìng)是一个
联(lián)盟性质(zhì)的组织形(xíng)式。稳定币(bì)的(de)发行方一定是这(zhè)个网(wǎng)络中的(de)一种类型的节点。稳定币的发行(háng)方是在(zài)这个生态中(zhōng)通(tōng)过(guò)竞争(zhēng)合作的(de)方式实现利益的最大化。单独运营的(de)稳定币发行(háng)方在
区块链的时代会很快落伍的。即(jí)使(shǐ)是在现在,各(gè)个零售商店也都倾向于开在(zài)一个 shopping mall 中,而不是单独建立(lì)一个孤立的零售商店。
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